---
title: "18 · การบริหารความเสี่ยงในทางปฏิบัติสำหรับกองทุนที่ใช้อนุพันธ์มาก"
description: การอนุมัติตราสารใหม่ กระบวนการความเสี่ยงรายวัน leverage หลายฐาน ขีดจำกัด Greeks สภาพคล่องของ margin คู่สัญญา และ CSA กับการจัดการหลักประกัน
inline_math: true
---

# 18 · การบริหารความเสี่ยงในทางปฏิบัติสำหรับกองทุนที่ใช้อนุพันธ์มาก

<p class="lead">Alternative UCITS กลยุทธ์ macro และ CTA กลยุทธ์ความผันผวน option overlay และ hedge-fund AIF พึ่งอนุพันธ์เป็นหลัก: futures, interest rate swaps, TRS, ออปชัน, variance swaps และ FX forwards มูลค่าตามสัญญาอาจเป็นหลายเท่าของ NAV ความเสี่ยงไม่เป็นเชิงเส้นสูง และกองทุนขึ้นกับสภาพคล่องของ margin และหลักประกันรายวัน บทนี้ร้อยวิธีจากบทก่อนหน้าเป็นกระบวนการรายวันที่ปฏิบัติได้ และจับคู่ทีละข้อกับข้อกำหนดของ UCITS, AIFMD และ MiFID II</p>

<p class="source-note">อ้างอิงต้นฉบับ: หน้า 42–46 · <a href="downloads/market-risk-handbook.pdf#page=43">เปิด PDF หน้า 42</a></p>

## 18.1 การอนุมัติตราสารใหม่: ก่อนการซื้อขายครั้งแรก

1. **คุณสมบัติ** (UCITS): สินทรัพย์อ้างอิงต้องเป็นสินทรัพย์ที่เข้าเกณฑ์ ดัชนีทางการเงิน อัตราดอกเบี้ย อัตรา FX หรือสกุลเงิน (ไม่มีสินค้าโภคภัณฑ์โดยตรง มีได้เฉพาะผ่านดัชนีที่เข้าเกณฑ์); คู่สัญญา OTC ต้องเป็นสถาบันที่ถูกกำกับดูแลด้าน prudential ในประเภทที่ผู้กำกับดูแลอนุมัติ; อนุพันธ์ OTC ต้องมีการประเมินมูลค่ารายวันที่น่าเชื่อถือและตรวจสอบได้ และต้องปิดได้ที่มูลค่ายุติธรรมทุกเวลา (UCITS Directive Art. 50(1)(g), Directive 2007/16/EC Art. 8)
2. **กระบวนการบริหารความเสี่ยง (RMP)**: ประเภทอนุพันธ์ใหม่ต้องเขียนไว้ใน RMP ก่อน; ในไอร์แลนด์ UCITS ยื่น RMP ต่อ Central Bank ก่อนใช้อนุพันธ์ และประเภทที่ไม่ครอบคลุมต้องปรับปรุงก่อน AIF ปรับปรุงนโยบายความเสี่ยงและการเปิดเผย leverage สูงสุด
3. **เอกสารทางกฎหมาย**: ISDA master และ CSA, ข้อตกลงการ clear, ข้อตกลง prime brokerage; ยืนยันว่าการหักกลบบังคับใช้ได้ในเขตอำนาจของคู่สัญญา (ความเห็นทางกฎหมาย)
4. **ระบบและแบบจำลอง**: การบันทึก แบบจำลองราคา การจับคู่ปัจจัยเสี่ยง (§6.5), VaR จับ gamma, vega และ basis หรือไม่ (§10.3), การแปลง commitment (§8.6), รหัส Annex IV (บทที่ 17)
5. **แหล่งการประเมินมูลค่า**: แหล่งราคาหรือแบบจำลองอิสระ ไม่ใช่ราคาเสนอของคู่สัญญาเพียงอย่างเดียว
6. **ปฏิบัติการ**: กระบวนการ margin และหลักประกัน การชำระราคา การรายงานธุรกรรมตาม EMIR
7. **ทดลองและลงนาม**: ทดสอบทั้งสายงานด้วยการซื้อขายขนาดเล็กหรือจำลอง; ฝ่ายความเสี่ยง compliance ปฏิบัติการ และการประเมินมูลค่าลงนามร่วมกัน

## 18.2 กระบวนการความเสี่ยงรายวัน

| เมื่อไร | ขั้นตอน | ประเด็นสำคัญ |
|---|---|---|
| T+0 เช้า | กระทบยอดสถานะ | กระทบยอดระบบกองทุน prime broker คู่สัญญา และ administrator; แก้ธุรกรรมที่ยังไม่ยืนยันและรายการไม่ตรงภายในวันเดียวกัน |
| T+0 | ข้อมูลตลาดและการประเมินมูลค่า | ราคาปิด เส้นอัตรา พื้นผิว vol; ตรวจราคาอิสระ; เริ่มระงับข้อพิพาท CSA เมื่อส่วนต่างการประเมินมูลค่าเกินเกณฑ์ |
| T+0 | คำนวณความเสี่ยง | VaR/ES, Greeks ladder, leverage (ผลรวมมูลค่าตามสัญญา, commitment, gross), exposure ต่อคู่สัญญา, การพยากรณ์ margin, liquidity coverage |
| T+0 | ตรวจขีดจำกัดและยกระดับ | ขีดเตือนและขีดแข็ง; ยกระดับในวันเดียวกันถึง PM และ CRO พร้อมบันทึกการดำเนินการและกำหนดเวลา |
| ภายใน T+1 | Margin และหลักประกัน | เรียกและชำระ margin call ย้ายหลักประกัน ปรับปรุงการพยากรณ์เงินสด |

## 18.3 Leverage หลายฐาน

กองทุนเดียวแสดงตัวเลข leverage ต่างกันมากภายใต้กฎต่างกัน จึงต้องระบุฐานเสมอ (ตารางด้านล่าง)

**ตัวอย่าง**: macro UCITS ถือ interest-rate futures และ swaps €3bn, equity index futures €0.5bn และ FX forwards €0.5bn บน NAV €0.5bn ผลรวมมูลค่าตามสัญญาคือ 800% ของ NAV; แต่เพราะส่วนใหญ่เป็นอัตราระยะสั้น ความเสี่ยงที่ปรับ duration แล้วจึงไม่มาก และ VaR 20 วัน 99% อาจเพียง 8–10% ของ NAV มูลค่าตามสัญญา 800% ไม่ใช่การละเมิด แต่ต้องตรงกับ leverage ที่คาดไว้ในหนังสือชี้ชวน การเกินอย่างต่อเนื่องต้องทบทวนการเปิดเผย

| ฐาน | กฎ | การใช้งาน |
|---|---|---|
| ผลรวมมูลค่าตามสัญญา | UCITS VaR | leverage ที่คาดไว้ในหนังสือชี้ชวน, leverage จริงในรายงานประจำปี |
| Commitment (มีการหักกลบและ hedge) | UCITS, AIFMD | ≤ 100% NAV (UCITS); > 3× ต้องรายงานเพิ่ม (AIFMD) |
| Gross (ไม่หักกลบหรือ hedge) | AIFMD | Annex IV |
| VaR | UCITS VaR | ขีดจำกัด absolute 20% / relative 2× |

## 18.4 ความเสี่ยงไม่เชิงเส้นและขีดจำกัด Greeks

- **ขีดจำกัด Greeks**: ตั้งขีดจำกัด delta, gamma และ vega ตามสินทรัพย์อ้างอิงและ bucket ครบกำหนด; bucket vega ตาม tenor เพราะ vol ระยะสั้นและยาวเคลื่อนต่างกัน
- **Spot–vol ladder**: แสดง P&L แบบ full revaluation ทุกวันสำหรับ spot ±5%, ±10%, ±20%, ±30% รวมกับ vol −5 ถึง +20 จุด (§10.3.2); เปิดเผยหางของการ short ออปชันได้ดีกว่า VaR ตัวเดียวมาก
- **มองหา negative gamma**: การ short ออปชัน, hedge ของ autocallable และ short variance swaps ทำกำไรสม่ำเสมอพร้อม VaR ต่ำในตลาดสงบ แต่ขาดทุนเร่งขึ้นเมื่อตลาดเคลื่อนแรง ให้ book ที่มี negative gamma มีขีดจำกัด stress loss ของตนเอง
- **การกระจุกตัวของวันครบกำหนดและ pin risk**: ออปชันจำนวนมากครบกำหนดวันเดียวกันพร้อม spot ใกล้ strike ทำให้ delta กระโดดก่อนครบกำหนดและต้นทุนการ hedge คาดเดาไม่ได้
- **ความเสี่ยงการกระโดดและช่องว่างราคา**: ช่องว่างข้ามคืนหรือสุดสัปดาห์ hedge แบบไดนามิกไม่ได้ ให้รวมช่องว่างไว้ใน scenario

## 18.5 สภาพคล่องของ margin และหลักประกัน

กองทุนที่ใช้อนุพันธ์มากมักล้มเหลวไม่ใช่จากผลขาดทุนโดยตรง แต่จาก **การวาง margin ไม่ทันเวลา**: variation margin (VM) จ่ายเป็นเงินสดทุกวัน และ initial margin (IM) เพิ่มตามความผันผวนที่ CCP หรือภายใต้ SIMM ในมีนาคม 2020 และวิกฤต LDI ของสหราชอาณาจักรปี 2022 หลายกองทุนยังมีสภาพคล่องทางบัญชี แต่ถูกบังคับขายทอดตลาดเพราะหาเงินสดไม่ทัน

**[Margin coverage](glossary.md#margin-coverage)** = (เงินสด + สินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันได้ทันที) ÷ VM และ IM call ภายใต้ stress ใน 5 วัน พื้นภายใน 1.2 เป็นเรื่องปกติ ต่ำกว่า 1 ต้องมีการดำเนินการที่ตกลงไว้ล่วงหน้า

<div class="box box-example">
<p class="box-label">ตัวอย่างคำนวณ 13 · Margin stress test</p>

กองทุน NAV €500m: interest rate swaps รวม DV01 €400k ต่อ bp (receive fixed), long equity index futures มูลค่าตามสัญญา €1bn, initial margin ปัจจุบัน €80m; เงินสดและ T-bills €180m Stress: อัตรา +100bp, หุ้น −15%, IM เพิ่ม 30% ความต้องการเงินสดในตารางด้านล่าง

Coverage = 1.8 ÷ 2.14 = **0.84 < 1** กองทุนไม่ได้ล้มละลาย (ผลขาดทุน VM ทำให้ NAV ลดราว 38% แต่ยังเป็นบวก) แต่มีช่องว่างเงินสดราว €34m และต้องขายสินทรัพย์อื่นภายใต้ stress มาตรการล่วงหน้า: กันชนเงินสดที่ใหญ่ขึ้น ใช้ออปชันแทน futures บางส่วนเพื่อจำกัด VM มีโบรกเกอร์ clearing หลายราย จัด repo line ล่วงหน้า และตั้งขีดจำกัด margin coverage

| รายการ | ความต้องการเงินสด |
|---|--:|
| IRS VM: €0.4m × 100 | €40m |
| Index futures VM: €1bn × 15% | €150m |
| IM เพิ่ม: €80m × 30% | €24m |
| **รวม** | **€214m** |

</div>

## 18.6 คู่สัญญา หลักประกัน และเงื่อนไขทางกฎหมาย

- **ขีดจำกัด**: UCITS ≤ 5% ของสินทรัพย์ต่อคู่สัญญา OTC (10% สำหรับสถาบันการเงิน) สุทธิจากหลักประกันที่เข้าเกณฑ์ (§8.7); AIF ตั้งขีดจำกัดภายใน กระจาย prime broker และคู่สัญญาเพื่อไม่ให้การผิดนัดรายเดียวขังสถานะไว้
- **เงื่อนไข CSA**: threshold, minimum transfer amount, หลักประกันที่เข้าเกณฑ์และ haircut, rating trigger, กำหนดเวลาข้อพิพาท; ความต่างของเงื่อนไขเปลี่ยน exposure และสภาพคล่องโดยตรง (ดู §18.9)
- **Scenario การผิดนัดของคู่สัญญา**: สมมติคู่สัญญารายใหญ่ที่สุดผิดนัด คำนวณต้นทุนการแทนที่ (สร้างสถานะเดิมใหม่) บวกผลขาดทุนจากการขายหลักประกัน
- **การนำหลักประกันไปใช้ซ้ำ**: rehypothecation เพิ่ม leverage และความเสี่ยงคู่สัญญา ให้นับใน leverage และรายงานตาม SFTR

## 18.7 Checklist scenario stress สำหรับกองทุนอนุพันธ์

| Scenario | สิ่งที่ทดสอบ |
|---|---|
| Vol พุ่ง (+20 จุด) พร้อม spot ร่วง | short gamma และ vega; IM เพิ่ม |
| ช่องว่างข้ามคืน (−10%) | ความล้มเหลวของ dynamic hedging |
| สหสัมพันธ์พลิก (พันธบัตรและหุ้นร่วงพร้อมกัน) | book แบบ relative value และแบบ hedge |
| Basis กว้างขึ้น (futures–cash, CDS–bond, swap spreads) | ข้อสมมติของ arbitrage และ hedge |
| Margin spiral (§18.5) | สภาพคล่องของเงินสดและหลักประกัน |
| คู่สัญญารายใหญ่ที่สุดผิดนัด | ต้นทุนการแทนที่และหลักประกัน |
| ตราสาร hedge ขาดสภาพคล่อง | ต้นทุนเมื่อปิดหรือปรับสมดุลไม่ได้ |
| Reverse: อะไรทำให้ NAV ลด 20% หรือ margin coverage ต่ำกว่า 1 | การกระจุกตัวที่ซ่อนอยู่ (§10.5) |

## 18.8 การจับคู่กฎเกณฑ์และความถี่การควบคุม

| การควบคุม | ความถี่ | UCITS | AIFMD | MiFID II |
|---|---|---|---|---|
| VaR/ES และการใช้ขีดจำกัด | รายวัน | Absolute 20% / relative 2× (§8.1) | ขีดจำกัดภายใน (Art. 15) | ขีดจำกัดตามคำสั่งสำหรับบัญชีมอบอำนาจ |
| ฐาน leverage | รายวัน | Commitment ≤ 100% หรือเปิดเผยมูลค่าตามสัญญา | ทั้งสองวิธี + สูงสุด; > 3× รายงานเพิ่ม | รายงานผลขาดทุน 10% สำหรับบัญชีมี leverage |
| คู่สัญญาและหลักประกัน | รายวัน | 5% / 10%; เกณฑ์หลักประกันของ ESMA | การตรวจสอบสถานะ; Annex IV 5 อันดับ | การคุ้มครองทรัพย์สินลูกค้า |
| สภาพคล่องของ margin | พยากรณ์รายวัน stress รายสัปดาห์ | LST รวม margin call | Art. 16 สภาพคล่อง | สินทรัพย์สภาพคล่องตาม IFD |
| Stress test และ Greeks ladder | ladder รายวัน แบบเต็มรายเดือน | อย่างน้อยรายเดือนสำหรับกองทุน VaR | Art. 15(3)(b); ผลใน Annex IV | Product-governance scenarios |
| Backtesting | รายเดือน | > 4 ต้องรายงาน (§7.3) | Level 2 45 | — |
| การตรวจสอบแบบจำลองและการประเมินมูลค่า | รายปีและเมื่อมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญ | การตรวจสอบโดยอิสระ; ปรับปรุง RMP | Art. 19 valuation; L2 Art. 45 | Appropriateness (อนุพันธ์เป็นผลิตภัณฑ์ซับซ้อน) |
| การเปิดเผยและการรายงาน | รายปี / เป็นระยะ | leverage ที่คาดไว้ในหนังสือชี้ชวน; การใช้ VaR รายปีและ leverage | Annex IV (บทที่ 17) | การรายงาน EMIR; การเปิดเผยต้นทุน |

<div class="box box-pitfall">
<p class="box-label">ข้อควรระวัง · กองทุนอนุพันธ์</p>

- ดู VaR แต่ไม่ดูมูลค่าตามสัญญาและ Greeks: VaR ต่ำอาจซ่อนหางของการ short ออปชันจำนวนมาก
- ถือว่า “ไม่ล้มละลาย” คือ “ปลอดภัย”: ข้อจำกัดที่ผูกมัดจริงมักเป็นเงินสด ไม่ใช่ NAV
- พึ่งการประเมินมูลค่าของคู่สัญญา: เมื่อมีข้อพิพาท คุณจะตัดสิน exposure หรือ margin อย่างอิสระไม่ได้
- อัตราส่วน hedge ล้มเหลวภายใต้ stress: basis และสหสัมพันธ์ที่เปลี่ยนทำให้สถานะที่ “hedge แล้ว” ขาดทุนพร้อมกัน
- ซื้อขายตราสารใหม่ก่อนกระบวนการพร้อม: อนุพันธ์ที่อยู่นอก RMP หรือยังไม่ได้จับคู่ทำให้ VaR และ leverage ถูกประเมินต่ำ

</div>

## 18.9 ข้อกำหนด CSA และการจัดการหลักประกัน

[CSA](glossary.md#csa) (Credit Support Annex) เป็นภาคผนวกของ ISDA master agreement ที่กำหนดว่าคู่สัญญาแลกหลักประกันเมื่อไร ด้วยสินทรัพย์อะไร และประเมินมูลค่าอย่างไร มันขับเคลื่อนโดยตรงทั้ง exposure ต่อคู่สัญญา ความต้องการเงินสดสำหรับ margin และแม้แต่การประเมินมูลค่าอนุพันธ์ (CSA discounting, §6.9)

| เอกสาร | ลักษณะ |
|---|---|
| 1994 New York law CSA | Security interest: ผู้วางยังเป็นเจ้าของ ผู้รับถือสิทธิหลักประกัน |
| 1995 English law CSA | Title transfer: กรรมสิทธิ์โอนไปที่ผู้รับ และหักกลบเมื่อผิดนัด |
| 2016 VM CSA | สร้างมาสำหรับ variation margin ตามกฎเกณฑ์: threshold เป็นศูนย์ แลกรายวัน |
| 2018 IM documents (CSA / CSD) พร้อม custodian control agreements | initial margin ตามกฎเกณฑ์ แยกเก็บที่ custodian บุคคลที่สาม ห้ามใช้ซ้ำ |

### เงื่อนไขสำคัญ

| เงื่อนไข | ความหมายและผลต่อความเสี่ยง |
|---|---|
| Threshold | exposure ต่ำกว่านี้ไม่มีหลักประกัน |
| MTA | call ที่ต่ำกว่านี้ไม่ทำ เพื่อหลีกเลี่ยงการโอนจำนวนเล็ก |
| Independent amount / IM | กันชนเพิ่มที่ไม่ขึ้นกับ MtM |
| หลักประกันที่เข้าเกณฑ์และ haircut | สินทรัพย์ใดใช้ได้และที่ haircut เท่าไร; กำหนดสภาพคล่องที่ใช้ได้ |
| Valuation agent, วันที่, การชำระ | ใครคำนวณ บ่อยแค่ไหน ระยะชำระ (ปกติ T+1) |
| ดอกเบี้ยบนหลักประกันเงินสด | ปกติเป็นอัตรา overnight (เช่น €STR) ± spread พร้อมการจัดการอัตราติดลบ; กำหนด discount curve |
| การระงับข้อพิพาท | กำหนดเวลา การคำนวณใหม่ และการยกระดับเมื่อการประเมินมูลค่าต่างกัน |
| การเปลี่ยนและใช้ซ้ำ | สลับหลักประกันได้ไหม และผู้รับ rehypothecate ได้ไหม |
| Additional termination events | rating ลดลง NAV ลดลง (พบบ่อยสำหรับกองทุน เช่น −15% ใน 1 เดือน, −25% ใน 3 เดือน, −35% ใน 12 เดือน) เหตุการณ์บุคคลสำคัญที่ทำให้ยุติก่อนกำหนด |

### ข้อกำหนดตามกฎเกณฑ์

| กรอบ | ข้อกำหนด |
|---|---|
| EMIR margin RTS | อนุพันธ์ OTC ที่ไม่ clear: VM คำนวณรายวันพร้อม call วันเดียวกันและ threshold VM เป็นศูนย์; minimum transfer amount รวม VM และ IM ≤ €500k; แลก IM เมื่อทั้งสองฝ่ายเกินมูลค่าตามสัญญารวมเฉลี่ย €8bn (ระยะสุดท้ายตั้งแต่กันยายน 2022) โดยมี threshold IM ระดับกลุ่มสูงสุด €50m; IM แยกเก็บและห้ามใช้ซ้ำ; รายการหลักประกันที่เข้าเกณฑ์ haircut มาตรฐาน และขีดจำกัดการกระจุกตัว; FX forwards ที่ชำระด้วยการส่งมอบได้รับยกเว้นจาก IM |
| EMIR risk mitigation | กระทบยอดพอร์ต: รายวันสำหรับธุรกรรมคงค้าง 500+ รายการกับคู่สัญญา, รายสัปดาห์สำหรับ 51–499, รายไตรมาสสำหรับไม่เกิน 50; ข้อพิพาทเกิน €15m ที่ค้างเกิน 15 วันทำการต้องรายงานต่อผู้กำกับดูแลรายเดือน |
| UCITS | หลักประกันที่รับต้องผ่านเกณฑ์ ESMA (สภาพคล่อง ประเมินมูลค่ารายวัน คุณภาพเครดิต สหสัมพันธ์ต่ำ กระจายตัว custody บุคคลที่สาม บังคับใช้ได้, §8.7); หลักประกันที่ไม่ใช่เงินสดห้ามขาย นำไปลงทุนต่อ หรือจำนำ; หลักประกันที่วางโดยไม่มีการคุ้มครอง (เช่น IM ที่ไม่ได้แยก) นับเป็น exposure ต่อคู่สัญญา; exposure ที่ไม่มีหลักประกันภายใน threshold ของ CSA นับรวมในขีดจำกัด 5% / 10% |
| AIFMD | การใช้หลักประกันซ้ำนับใน leverage; ผู้รับฝากทรัพย์สินดูแลสินทรัพย์และกระแสเงินสด; Annex IV รายงานหลักประกัน; การใช้ซ้ำรายงานตาม SFTR |
| MiFID II | บริษัทหลักทรัพย์ห้ามทำ title-transfer collateral arrangement กับลูกค้ารายย่อย (Art. 16(10)); ทรัพย์สินลูกค้าต้องได้รับการคุ้มครองและแยกเก็บ |

<div class="box box-example">
<p class="box-label">ตัวอย่างคำนวณ 15 · CSA threshold และขีดจำกัดคู่สัญญาของ UCITS</p>

UCITS NAV €150m มี CSA เดิมกับคู่สัญญาที่ **ไม่ใช่สถาบันการเงิน**: threshold €10m, MTA €0.5m MtM ปัจจุบันกับคู่สัญญานั้น +€12.3m และถือหลักประกัน €1.5m หลักประกันที่ต้องมี = 12.3 − 10 = €2.3m จึงเรียก €0.8m (≥ MTA) exposure ที่ไม่มีหลักประกันหลังจากนั้น = 12.3 − 2.3 = €10m = **6.7% ของ NAV** เกินขีดจำกัด 5% สำหรับคู่สัญญาที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน ข้อสรุป: CSA ของ UCITS ควรใช้ threshold เป็นศูนย์ (2016 VM CSA) มิฉะนั้น threshold อย่างเดียวก็ทำให้เกินขีดได้

</div>

<div class="box box-practice">
<p class="box-label">ในทางปฏิบัติ · กระบวนการ margin รายวัน</p>

1. เช้า: คำนวณหลักประกันที่ต้องรับหรือจ่ายตาม CSA จากการประเมินมูลค่า ณ ราคาปิดวันก่อน
2. ส่งหรือรับ call และตกลงการประเมินมูลค่า; เริ่มข้อพิพาทเมื่อส่วนต่างเกินเกณฑ์ภายใน
3. เลือกหลักประกันที่จะส่งมอบ ชั่งน้ำหนัก haircut สิทธิ์การใช้ซ้ำ และ cheapest-to-deliver ขณะรักษา margin coverage ตาม §18.5
4. ชำระและกระทบยอด: ยืนยันการรับ บันทึกรายการค้างและการโอนที่ล้มเหลว
5. ติดตาม: อายุของข้อพิพาทที่ยังเปิด exposure ที่ไม่มีหลักประกันต่อคู่สัญญาเป็น % ของ NAV และระยะห่างจาก NAV trigger

</div>

### 18.9.1 การใช้และคำนวณ threshold

$$
\mathrm{CSA}=\max\big(E+IA_{\text{cpty}}-IA_{\text{own}}-TH,\ 0\big),
\qquad
\text{Value}=\mathrm{MV}\times(1-h),
\qquad
\text{Delivery}=\mathrm{CSA}-\text{Value}\ \text{ ถ้า }\ \ge\mathrm{MTA}
$$

threshold ($TH$) คือจำนวน exposure ที่คู่สัญญาอาจปล่อยไว้โดยไม่มีหลักประกัน โดยผลคือวงเงินเครดิตที่ไม่มีหลักประกัน สามขั้น

1. **Credit Support Amount**: exposure $E$ บวก independent amount ที่คู่สัญญาเป็นหนี้ ลบที่เราเป็นหนี้ ลบ threshold ของคู่สัญญา ไม่ต่ำกว่าศูนย์; ถ้าไม่มี independent amount ก็คือ max(MtM − threshold, 0)
2. **เทียบกับหลักประกันที่ถือ**: มูลค่าหลักประกัน = มูลค่าตลาด × (1 − haircut $h$) เรียกถ้าส่วนขาด ≥ MTA; คืนถ้าส่วนเกิน ≥ MTA; มิฉะนั้นไม่ทำอะไร
3. **ปัดเศษ**: call มักปัดขึ้น การคืนปัดลง (เช่น ปัดเป็น €100k); เมื่อเกิน MTA แล้ว จะโอน **ทั้งส่วนต่าง** ไม่ใช่เฉพาะส่วนที่เกิน

<div class="box box-example">
<p class="box-label">ตัวอย่างคำนวณ 16 · Margin รายวันภายใต้ threshold</p>

กองทุนอยู่ในฝั่งได้เปรียบ (in the money); threshold ของคู่สัญญา €5m, MTA €0.5m ปัดเป็น €0.1m; คู่สัญญาส่งมอบพันธบัตรรัฐบาลที่ haircut 2% ตัวเลขเป็นล้านยูโรในตารางด้านล่าง

เมื่อ MtM เกิน threshold exposure ที่ไม่มีหลักประกันจะถูกตรึงไว้ใกล้ threshold (บวกไม่เกินเกือบหนึ่ง MTA) threshold จึงเป็น exposure ที่ไม่มีหลักประกันแบบถาวร

| วัน | MtM | Credit support amount | ส่วนต่าง | การดำเนินการ | ถือ | ไม่มีหลักประกัน |
|--:|--:|--:|--:|---|--:|--:|
| 1 | 4.0 | 0 | 0 | ไม่มี (อยู่ใน threshold) | 0 | 4.0 |
| 2 | 6.2 | 1.2 | +1.2 | Call 1.2 (มูลค่าตลาดพันธบัตร ≈ 1.224) | 1.2 | 5.0 |
| 3 | 6.5 | 1.5 | +0.3 | ไม่มี < MTA | 1.2 | 5.3 |
| 4 | 8.0 | 3.0 | +1.8 | Call 1.8 | 3.0 | 5.0 |
| 5 | 5.3 | 0.3 | −2.7 | คืน 2.7 | 0.3 | 5.0 |

</div>

| ผล | คำอธิบาย |
|---|---|
| เพดาน exposure | exposure แย่สุด ≈ threshold + MTA + การเคลื่อนของ MtM ในช่วง margin period of risk (ปกติ 10 วันทำการสำหรับทวิภาคี) |
| ขีดจำกัดคู่สัญญาของ UCITS | exposure ที่ไม่มีหลักประกันภายใน threshold นับรวมใน 5% / 10%; รักษา threshold ให้ต่ำกว่าเพดานมาก เช่น ≤ 1–2% ของ NAV (ตัวอย่าง 15) |
| CVA | expected exposure ถูกจำกัดราวที่ threshold + MTA + การเคลื่อนใน MPOR; threshold สูงขึ้นหมายถึง CVA สูงขึ้น (§8.7) |
| ทุนธนาคาร (SA-CCR) | ต้นทุนการแทนที่ของ netting set ที่มี margin $RC=\max(V-C,\ TH+MTA-NICA,\ 0)$; threshold เข้าสู่ทุนโดยตรง ธนาคารจึงตั้งราคาธุรกรรมที่ threshold สูงแพงกว่า |

| บริบท | กฎของ threshold |
|---|---|
| EMIR variation margin | ต้องเป็นศูนย์ระหว่างคู่สัญญาที่อยู่ในขอบเขต (2016 VM CSA) |
| EMIR initial margin | สูงสุด €50m ระดับกลุ่ม แบ่งตามคู่สัญญา; IM ที่ต้องวาง = max(SIMM IM − threshold ที่จัดสรร, 0) |
| Minimum transfer amount | VM และ IM รวมกัน ≤ €500k |
| CSA เดิม / ธุรกรรมนอกขอบเขต | threshold บวกได้ แต่ UCITS ยังผูกพันกับ 5% / 10% |
| Threshold ผูกกับ rating | ลดลงหรือเป็นศูนย์เมื่อถูกลดอันดับ; ลดความเสื่อมถอยแต่อาจก่อ call กระจุกตัวภายใต้ stress |

<div class="box box-practice">
<p class="box-label">ในทางปฏิบัติ · การบริหาร threshold</p>

1. ติดตาม “exposure ที่ไม่มีหลักประกัน ÷ NAV” ต่อ CSA ทุกวันเทียบขีดจำกัดคู่สัญญา
2. เจรจา: UCITS ควรขอ threshold เป็นศูนย์; AIF ที่รับ threshold บวกให้รวมไว้ในขีดจำกัดคู่สัญญาภายใน
3. ตรวจทั้งสองทิศ: threshold ที่ให้กองทุนช่วยสภาพคล่อง (วางหลักประกันน้อยลง) แต่คู่สัญญาอาจคิดราคาสูงขึ้นหรือลดอายุของมัน
4. กระทบยอดระบบ: threshold, MTA, การปัดเศษ และ haircut ในระบบหลักประกันต้องตรงกับข้อความใน CSA พารามิเตอร์ที่ป้อนผิดเป็นต้นเหตุของข้อพิพาท margin ที่พบบ่อย

</div>

### 18.9.2 หลักประกันครอบคลุม exposure ได้แค่ไหน

$$
\text{Coverage}=\frac{\sum_j\mathrm{MV}_j\,(1-h_j)}{E},
\qquad
\text{เมื่อมี threshold: Coverage}\approx\frac{\max(E-TH,\ 0)}{E}
$$

ไม่มีอัตราส่วนคงที่ ขึ้นกับเงื่อนไข CSA เป็นหลัก (ตารางด้านล่าง)

- **มี threshold**: coverage ≈ (E − TH) ÷ E เป็นศูนย์เมื่อ E ≤ TH; ช่องว่างคือ threshold เอง (วันที่ 4 ของตัวอย่าง 16: 3.0 ÷ 8.0 = 37.5%)
- **VM CSA threshold ศูนย์**: ราว 90–100%; ช่องว่างมาจากจำนวนต่ำกว่า MTA ระยะชำระ T+1 และการเคลื่อนของ MtM ระหว่างวัน
- **VM + IM**: เกิน 100% (มีหลักประกันเกิน) เพราะ IM ครอบคลุมผลขาดทุนที่อาจเกิดระหว่างการผิดนัดถึงการปิดสถานะ
- **Haircuts**: coverage ใช้มูลค่าหลัง haircut; พันธบัตร €1.224m ที่ haircut 2% นับเป็น €1.2m
- **มูลค่าภายใต้ stress**: หลักประกันเองก็ลดมูลค่าในวิกฤต ถ้ามีสหสัมพันธ์กับเครดิตของคู่สัญญา (wrong-way risk เช่น พันธบัตรรัฐบาลของประเทศคู่สัญญาหรือหลักทรัพย์ของคู่สัญญาเอง) coverage ที่ใช้ได้จริงจะต่ำกว่า
- **UCITS**: เฉพาะหลักประกันที่ผ่านเกณฑ์ ESMA ที่มูลค่าหลัง haircut ที่ลดขีดจำกัดคู่สัญญา 5% / 10%; หลักประกันที่กองทุน **วาง** โดยไม่แยกเก็บ (เช่น IM ที่ไม่แยก) **เพิ่ม** exposure ต่อคู่สัญญานั้น
- **การติดตาม**: รายงาน coverage ต่อ CSA ทุกวัน และคำนวณใหม่ภายใต้ stress (มูลค่าหลักประกันลด haircut เพิ่ม)

| รูปแบบ | Coverage โดยทั่วไป | ที่มาของช่องว่าง |
|---|--:|---|
| มี threshold | (E − TH) ÷ E; 0 เมื่อ E ≤ TH | ตัว threshold เอง (ตัวอย่าง 16 วันที่ 4: 3.0 ÷ 8.0 = 37.5%) |
| VM CSA threshold ศูนย์ | ≈ 90–100% | จำนวนต่ำกว่า MTA, ระยะชำระ T+1, การเคลื่อนของ MtM ระหว่างวัน |
| VM + IM | > 100% (มีหลักประกันเกิน) | IM ครอบคลุมผลขาดทุนที่อาจเกิดตั้งแต่ผิดนัดถึงปิดสถานะ |