---
title: "8 · กฎเกณฑ์การวัดความเสี่ยงระยะสั้น"
description: UCITS global exposure, absolute และ relative VaR, AIFMD, MiFID II, กรอบของธนาคาร, P&L สามนิยามของ FRTB, commitment approach และความเสี่ยงคู่สัญญา
inline_math: true
---

# 8 · กฎเกณฑ์การวัดความเสี่ยงระยะสั้น

<p class="lead">สามระบบของสหภาพยุโรปเข้มงวดกับการวัดระยะสั้นต่างกันมาก: UCITS มีขีดจำกัด VaR ที่ผูกพันและเกณฑ์ backtest; AIFMD กำหนดกระบวนการ การคำนวณ leverage และการรายงาน แต่ไม่มีเพดาน VaR; MiFID II เองไม่ได้ตั้งกฎ VaR แต่ข้อกำหนดมาผ่าน PRIIPs KID การรายงานผลขาดทุนต่อลูกค้า และระบบกำกับบริษัทหลักทรัพย์ (IFR/IFD) บทนี้ไล่ทีละระบบ แล้วใช้กรอบของธนาคาร (Basel/FRTB) เป็นจุดอ้างอิง</p>

<p class="source-note">อ้างอิงต้นฉบับ: หน้า 20–23 · <a href="downloads/market-risk-handbook.pdf#page=21">เปิด PDF หน้า 20</a></p>

## 8.1 UCITS: global exposure

| หัวข้อ | ข้อกำหนด (CESR/10-788, Directive 2010/43/EU) |
|---|---|
| วิธี | ค่าเริ่มต้นคือ **commitment approach**: global exposure ≤ 100% ของ NAV (กฎการแปลง การหักกลบ และการ hedge ใน §8.6) **บังคับใช้ VaR** กับกลยุทธ์ซับซ้อน อนุพันธ์แปลกใหม่ที่ไม่เล็กน้อย หรือเมื่อ commitment จับความเสี่ยงไม่ได้ |
| ขีดจำกัด VaR | **Relative VaR** ≤ 2 × VaR ของพอร์ตอ้างอิง; **absolute VaR** ≤ 20% ของ NAV |
| พารามิเตอร์ | 99% ทางเดียว; 20 วันทำการ; ประวัติ ≥ 1 ปี (สั้นกว่าได้เฉพาะเมื่อความผันผวนเพิ่มขึ้นมาก); ปรับข้อมูลอย่างน้อยรายไตรมาส; คำนวณอย่างน้อยรายวัน |
| ทางเลือก | อนุญาตความเชื่อมั่น ≥ 95% และระยะ ≤ 1 เดือน โดยปรับขีดจำกัด 20% ตามควอนไทล์ Normal และ √t: 95%/5 วัน ≈ **7.07%** |
| Backtesting | อย่างน้อยรายเดือน VaR 1 วันเทียบการเปลี่ยนแปลงรายวันจริง; overshooting **เกิน 4 ครั้ง** ที่ 99% ใน 250 วันต้องรายงานต่อผู้บริหารระดับสูงและหน่วยงานกำกับ พร้อมทบทวนแบบจำลอง |
| ธรรมาภิบาล | แบบจำลองต้องจับความเสี่ยงสำคัญทั้งหมด (รวมความไม่เป็นเชิงเส้น) ตรวจสอบก่อนใช้และเป็นระยะ; ระบุวิธีในกระบวนการบริหารความเสี่ยงที่ยื่นต่อผู้กำกับดูแล |
| การเปิดเผย | กองทุน VaR เปิดเผย leverage ที่คาดไว้ (ผลรวมมูลค่าตามสัญญา) ในหนังสือชี้ชวน; หน่วยลงทุนรายย่อยมี PRIIPs KID (แทน KIID ตั้งแต่ 2023) |

<div class="box box-practice">
<p class="box-label">ในทางปฏิบัติ · การดำเนินงาน UCITS VaR แบบวันต่อวัน</p>

1. **พอร์ตอ้างอิงสำหรับ relative VaR**: ไม่มี leverage และโดยหลักไม่มีอนุพันธ์ (ยกเว้นการ short ที่ระบุชัดในกลยุทธ์ long/short หรือดัชนีที่ hedge สกุลเงิน) โปรไฟล์ความเสี่ยงต้องตรงกับวัตถุประสงค์ นโยบาย และขีดจำกัดของกองทุน ถ้าโปรไฟล์ความเสี่ยง/ผลตอบแทนเปลี่ยนบ่อยหรือหาพอร์ตอ้างอิงไม่ได้ ต้อง **ไม่** ใช้ relative VaR และเปลี่ยนไปใช้ absolute VaR การเลือกและดูแลอยู่ในกระบวนการบริหารความเสี่ยง และเปิดเผยพอร์ตอ้างอิงในหนังสือชี้ชวน
2. **การแปลงระยะถือครอง**: เมื่อมี VaR 1 วัน ให้ปรับขีดจำกัด 20% ด้วย $\operatorname{VaR}_{x\text{ days}}\approx\operatorname{VaR}_{t\text{ days}}\sqrt{x/t}$ (สมมติผลตอบแทนของปัจจัยเป็น i.i.d.) หรือคูณ VaR 1 วันด้วย √20 แล้วเทียบกับ 20% ส่วน relative VaR ไม่ต้องปรับเพราะทั้งสองฝั่งถูกปรับเท่ากัน
3. **ติดตามการใช้ขีดจำกัด**: คำนวณ “VaR ÷ ขีดจำกัด” ทุกวัน ตัวอย่าง: พอร์ตใน §6.6 มี VaR 1 วัน 99% €1.23m, ×√20 ≈ €5.50m = 5.5% ของ NAV คือใช้เพดาน absolute VaR ไป 27.5% ตั้งเส้นเตือนภายใน (เช่น 80%) และเส้นแข็ง (เช่น 90%) เพื่อเผื่อกันชน
4. **รายงานประจำปี**: เปิดเผยการใช้ขีดจำกัด VaR ต่ำสุด สูงสุด และเฉลี่ยในปีบัญชี และแบบจำลองกับข้อมูลนำเข้า (แบบจำลอง ระดับความเชื่อมั่น ระยะถือครอง ความยาวข้อมูล); เปิดเผย leverage ที่ใช้ (ผลรวมมูลค่าตามสัญญา) หนังสือชี้ชวนเปิดเผย leverage ที่คาดไว้และความเป็นไปได้ที่จะสูงกว่านั้น
5. **กระบวนการบริหารความเสี่ยง (RMP)**: วิธี พารามิเตอร์ พอร์ตอ้างอิง ขั้นตอน backtest และ stress test และการยกระดับปัญหา เขียนไว้ใน RMP ที่ยื่นต่อผู้กำกับดูแล การเปลี่ยนแปลงสำคัญต้องปรับปรุง RMP

</div>

<div class="box box-deep">
<p class="box-label">เจาะลึก · Absolute VaR เทียบ relative VaR</p>

**Absolute VaR**: VaR ของกองทุนเองเป็น % ของ NAV ไม่เทียบกับดัชนีอ้างอิง; ≤ 20% ของ NAV ที่ 99%/20 วัน เหมาะกับกองทุน absolute-return, multi-strategy และ alternative UCITS ที่ไม่มีดัชนีอ้างอิงที่เหมาะสม ตัวอย่าง: VaR 20 วัน 12% ของ NAV ใช้เพดานไป 60%

**Relative VaR**: **อัตราส่วน** ของ VaR กองทุนต่อ VaR ของพอร์ตอ้างอิง ≤ 2 เหมาะกับกองทุนที่ขับเคลื่อนด้วยดัชนีอ้างอิงซึ่งใช้อนุพันธ์เพื่อ overlay หรือ leverage ตัวอย่าง: VaR กองทุน 12% พอร์ตอ้างอิง (MSCI World ไม่มี leverage) VaR 8% อัตราส่วน 150%

| | Absolute VaR | Relative VaR |
|---|---|---|
| ไม้บรรทัด | คงที่ 20% ของ NAV | VaR ของพอร์ตอ้างอิง × 2 |
| เพดานขยับตามตลาดไหม | ไม่ | ใช่ |
| ในวิกฤต | ชนเพดานเร็วกว่า อาจถูกบังคับลด leverage | VaR อ้างอิงเพิ่มด้วย VaR ที่อนุญาตจึงขยาย |
| ในตลาดสงบ | มีที่ว่างสำหรับ leverage สูงภายใน 20% | ถูกจำกัดที่ 2× |
| การแปลงระยะเวลา | VaR 1 วัน × √20 | ปรับทั้งสองฝั่ง ไม่ต้องแปลง |
| เงื่อนไขก่อนใช้ | ไม่มี | ต้องมีพอร์ตอ้างอิงที่เข้าเกณฑ์ |

**ความผิดพลาดที่พบบ่อยสองข้อ**: (1) relative VaR **ไม่ใช่** tracking-error VaR: อย่างแรกเป็นอัตราส่วนของ VaR เดี่ยวสองตัว อย่างหลังเป็น VaR ของผลตอบแทนส่วนเกิน “กองทุนลบดัชนีอ้างอิง” ซึ่งวัดการเบี่ยงเบนจากดัชนีอ้างอิง (2) วิธีถูกกำหนดไว้ใน RMP และหนังสือชี้ชวน และเปลี่ยนตามโอกาสเพื่อให้ผ่านเกณฑ์ง่ายขึ้นไม่ได้

</div>

<div class="box box-pitfall">
<p class="box-label">ข้อควรระวัง · Absolute VaR กับ leverage</p>

เพดาน absolute VaR จำกัด “ผลขาดทุนในตลาดปกติ” ไม่ได้จำกัด leverage เอง งานวิเคราะห์ปี 2025 ของ ESMA พบว่า alternative UCITS ที่ใช้ absolute VaR มี gross leverage เฉลี่ยราว 800% ของ NAV สูงกว่า hedge-fund AIF ที่ 448% เมื่อความผันผวนต่ำ VaR หดและกองทุนเพิ่ม leverage ได้ภายในเพดาน 20% เมื่อความผันผวนกลับมา กองทุนอาจถูกบังคับลด leverage แบบ procyclical ขีดจำกัด VaR จึงต้องใช้คู่กับ stress testing (Part II) และการติดตาม leverage

</div>

## 8.2 AIFMD: กระบวนการ leverage และการรายงาน

- **หน้าที่บริหารความเสี่ยง** (AIFMD Art. 15; Level 2 Arts 38–45): แยกจากการจัดการพอร์ตตามหน้าที่; ขีดจำกัดสำหรับความเสี่ยงด้านตลาด เครดิต สภาพคล่อง คู่สัญญา และปฏิบัติการ; backtest การวัดความเสี่ยง stress test และ scenario analysis เป็นระยะ “ตามความเหมาะสม” จะใช้ VaR หรือไม่เป็นการเลือกของผู้จัดการ โดยบันทึกในนโยบายบริหารความเสี่ยง
- **Leverage** (Level 2 Arts 7–8): คำนวณทั้งวิธี **gross** และ **commitment**; กำหนดและเปิดเผยระดับสูงสุดต่อ AIF; commitment leverage เกิน **3×** NAV ถือว่า “มีนัยสำคัญ” และต้องรายงานเพิ่มเติม ผู้กำกับดูแลจำกัด leverage ได้ภายใต้ Art. 25 (และแนวปฏิบัติ ESMA ปี 2020)
- **การรายงาน Annex IV**: โปรไฟล์ความเสี่ยงด้านตลาด (net equity delta, DV01, CS01, vega, VaR และวิธี ฯลฯ) โปรไฟล์สภาพคล่อง ผล stress test และผลตอบแทนรายเดือน ดูขั้นตอนการเตรียมทีละขั้นในบทที่ 17
- **AIFMD II** (2024/927, Level 1 มีผลตั้งแต่ 16 เมษายน 2026; Ireland S.I. 181/2026): AIF แบบเปิดเลือกเครื่องมือบริหารสภาพคล่องอย่างน้อยสองตัว; AIF ที่ปล่อยกู้มีเพดาน leverage 175% (แบบเปิด) และ 300% (แบบปิด) แบบรายงานใหม่จะตามมาตรการ Level 2 หลังตุลาคม 2027
- ถ้าขายให้นักลงทุนรายย่อย AIF ต้องมี PRIIPs KID ด้วย (ดู §6.2)

## 8.3 MiFID II: ลูกค้า ผลิตภัณฑ์ และเงินกองทุนของบริษัท

- **ลูกค้า**: suitability และ appropriateness ต้องสะท้อนความทนต่อความเสี่ยงและความสามารถรับผลขาดทุน; บัญชีแบบมอบอำนาจหรือมี leverage ต้องแจ้งลูกค้าภายในสิ้นวันทำการเมื่อมูลค่าลดลง **10%** (และทุก 10% ถัดไป) จากรายงานครั้งล่าสุด (Delegated Regulation 2017/565 Art. 62)
- **ผลิตภัณฑ์**: product governance ใช้ SRI (1–7) แสดงความทนต่อความเสี่ยงของตลาดเป้าหมาย; SRI รวม PRIIPs MRM (Cornish–Fisher VaR 97.5% → VEV, §6.2) กับชั้นความเสี่ยงด้านเครดิต
- **เงินกองทุนของบริษัท** (IFR/IFD): บริษัทหลักทรัพย์ที่มี trading book คำนวณ K-NPR ด้วยวิธีความเสี่ยงด้านตลาดตาม CRR FRTB ของสหภาพยุโรปมีผลตั้งแต่ **1 มกราคม 2027** พร้อมการผ่อนผันช่วงเปลี่ยนผ่านถึงสิ้นปี 2029 ตาม delegated act เดือนมิถุนายน 2026 (เช่น ใช้ PLA เพื่อการติดตามเท่านั้น, ES รายสัปดาห์)

## 8.4 อ้างอิง: กรอบของธนาคารและ margin

| กรอบ | มาตรวัด | ประเด็นสำคัญ |
|---|---|---|
| Basel 1996 / 2.5 | VaR 99% 10 วัน + stressed VaR (2009) | ทุน = ตัวคูณ (3 + plus) × VaR; backtest VaR 1 วัน 99% ด้วยสัญญาณไฟ; ข้อมูล ≥ 250 วัน |
| FRTB Basel III MAR30–33 | ES 97.5%, liquidity horizon 10–120 วัน, calibrate ช่วงตึงเครียด | อนุมัติ IMA รายโต๊ะ: backtesting + PLA; ระดับทั้งธนาคาร VaR 1 วัน 99% เทียบ P&L จริงและสมมุติตลอด 250 วัน |
| PRIIPs RTS | Cornish–Fisher VaR 97.5% → VEV → 1–7 | การเปิดเผยความเสี่ยงแบบมาตรฐานสำหรับผลิตภัณฑ์รายย่อยแบบแพ็กเกจ |
| EMIR CCP | VaR/ES 99%+ ด้วย FHS | ต้องจำกัดการเปลี่ยนแปลงแบบ procyclical: กันชน, การถ่วงน้ำหนักช่วงตึงเครียด หรือพื้น lookback 10 ปี |

<div class="box box-deep">
<p class="box-label">เจาะลึก · สูตรเงินกองทุนความเสี่ยงด้านตลาดของธนาคาร</p>

**Basel 2.5** (ตั้งแต่ 2009): ทุน $=\max\{\operatorname{VaR}_{t-1},\ m_c\,\overline{\operatorname{VaR}}_{60}\}+\max\{\operatorname{sVaR}_{t-1},\ m_s\,\overline{\operatorname{sVaR}}_{60}\}$ โดย VaR และ stressed VaR ที่ 99%/10 วัน ขีดบนแสดงค่าเฉลี่ย 60 วันทำการ และตัวคูณ $m_c,m_s\ge3$ บวก add-on ตามผล backtest (§7.3) stressed VaR calibrate บนช่วง 12 เดือนที่ตึงเครียดอย่างมีนัยสำคัญ ทุนจึงไม่หดลงในตลาดสงบ

**FRTB** (สหภาพยุโรปตั้งแต่ 2027): ES 97.5% ไล่ระดับตาม liquidity horizon $LH_j\in\{10,20,40,60,120\}$ วันด้วยสูตรด้านล่าง โดย $\operatorname{ES}_T(P,j)$ shock เฉพาะปัจจัยที่มี liquidity horizon ≥ $LH_j$ ES ถูก calibrate บนชุดปัจจัยที่ลดลงในช่วงตึงเครียด แล้วปรับด้วยอัตราส่วนชุดเต็ม/ชุดลดลงของปัจจุบัน จากนั้นผสมกับผลรวมของ ES รายประเภทสินทรัพย์ที่ $\rho=0.5$ (การกระจายความเสี่ยงบางส่วน) บวกทุนแบบ stress สำหรับปัจจัยเสี่ยงที่จำลองไม่ได้ (NMRF) และ default risk charge (DRC)

$$
\operatorname{ES}=\sqrt{\operatorname{ES}_T(P)^2+\sum_{j\ge2}\Big(\operatorname{ES}_T(P,j)\sqrt{\tfrac{LH_j-LH_{j-1}}{T}}\Big)^2},\qquad T=10
$$

</div>

## 8.5 P&L สามนิยามภายใต้ FRTB

- **Actual P&L (APL)**: P&L ที่เกิดขึ้นจริงทั้งหมด รวมการซื้อขายระหว่างวันและการปรับมูลค่ารายวัน (ไม่รวมค่าธรรมเนียมและค่านายหน้า)
- **Hypothetical P&L (HPL)**: ประเมินมูลค่าสถานะ ณ ราคาปิดเมื่อวานใหม่ด้วยข้อมูลตลาดวันนี้ ไม่รวมการซื้อขายระหว่างวันและค่าธรรมเนียม วัดผลของการเคลื่อนไหวของตลาดต่อพอร์ตของเมื่อวาน
- **Risk-theoretical P&L (RTPL)**: P&L ที่ผลิตโดยเครื่องประเมินมูลค่าของแบบจำลองความเสี่ยงโดยใช้เฉพาะปัจจัยเสี่ยงที่จำลอง วัดว่าแบบจำลองอธิบาย P&L ได้หรือไม่

**Backtesting**: VaR เทียบ APL และ HPL ที่ระดับโต๊ะ exception มากกว่า 12 ครั้งที่ 99% หรือ 30 ครั้งที่ 97.5% ภายใน 12 เดือนทำให้หมดสิทธิ์ IMA

**P&L attribution (PLA)**: RTPL เทียบ HPL ด้วย Spearman rank correlation (เขียว >0.80, แดง <0.70) และสถิติ Kolmogorov–Smirnov (เขียว <0.09, แดง >0.12) โต๊ะเขตแดงต้องกลับไปใช้ standardised approach; โต๊ะเขตเหลืองโดนส่วนเพิ่มทุน

<div class="box box-practice">
<p class="box-label">ในทางปฏิบัติ · ส่วนที่ยากคือตัว P&L</p>

ตำรา backtest ดัชนีเดียว แต่พอร์ตจริงถือหุ้น ออปชัน commodity futures, TRS และผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ย การผลิต HPL และ RTPL ที่สะอาดและทันเวลาต่อโต๊ะให้สอดคล้องกับระบบความเสี่ยง (จังหวะการเก็บข้อมูล ความสอดคล้องของแบบจำลองประเมินมูลค่า แหล่งข้อมูลตลาด การตัดค่าธรรมเนียมและการปรับมูลค่า) มักใช้เวลานานกว่าตัวสูตร VaR การทำให้ทีมประเมินมูลค่าและทีมความเสี่ยงใช้ “เวลาเดียวกัน เส้นเดียวกัน แบบจำลองเดียวกัน” เป็นเงื่อนไขก่อนผ่าน PLA

</div>

## 8.6 UCITS commitment approach: การแปลง การหักกลบ และการ hedge

UCITS ที่ไม่ใช้ VaR วัด global exposure ด้วย **commitment approach**: แปลงอนุพันธ์แต่ละตัวเป็นมูลค่าตลาดเทียบเท่าของสินทรัพย์อ้างอิง ใช้การหักกลบและ hedge ที่อนุญาต แล้วรวม; ผลรวมต้องไม่เกิน 100% ของ NAV exposure จากการบริหารพอร์ตอย่างมีประสิทธิภาพ (repo, การให้ยืมหลักทรัพย์) ที่นำหลักประกันเงินสดไปลงทุนให้ได้ผลตอบแทนเกินอัตราปลอดความเสี่ยงก็นับรวมในเพดานเดียวกัน (CESR/10-788)

| ตราสาร | วิธีแปลง |
|---|---|
| Equity index / stock futures | จำนวนสัญญา × ตัวคูณ × ระดับดัชนีหรือราคา |
| Bond futures | จำนวนสัญญา × ขนาดตามสัญญา × ราคาตลาดของพันธบัตร cheapest-to-deliver |
| Plain vanilla options | จำนวนสัญญา × ตัวคูณ × ราคาสินทรัพย์อ้างอิง × delta (delta สูงสุดสำหรับ barrier) |
| Interest rate swaps | มูลค่าตลาดของสินทรัพย์อ้างอิง (หรือมูลค่าตามสัญญาของขา fixed) |
| CDS (ผู้ขายประกัน) | ค่าที่สูงกว่าระหว่างมูลค่าตลาดของสินทรัพย์อ้างอิงกับมูลค่าตามสัญญา |
| CDS (ผู้ซื้อประกัน) | มูลค่าตลาดของสินทรัพย์อ้างอิง |
| Total return swaps | มูลค่าตลาดของสินทรัพย์อ้างอิง; ทั้งสองขาสำหรับ TRS ที่ไม่ใช่แบบพื้นฐาน |
| FX forwards / currency swaps | มูลค่าตามสัญญาของขาสกุลเงิน |
| Convertibles และอนุพันธ์แฝง | จำนวนหุ้นอ้างอิง × ราคาหุ้น × delta |
| Variance swaps | variance notional × variance ปัจจุบัน |

- **ไม่นับรวม**: (1) performance swap ที่แลกผลตอบแทนของสินทรัพย์ที่ถือทั้งหมดกับผลตอบแทนอ้างอิงอื่นโดยไม่มี leverage หรือ optionality เพิ่ม (2) อนุพันธ์ที่เมื่อรวมกับเงินสดที่ถือแล้วเทียบเท่าการถือสินทรัพย์อ้างอิงโดยตรง (เช่น index futures บวกเงินสดเทียบเท่า) ซึ่งไม่สร้าง exposure เพิ่ม
- **การหักกลบ (netting)** (สินทรัพย์อ้างอิงเดียวกัน): อนุพันธ์บนสินทรัพย์อ้างอิงเดียวกัน หรืออนุพันธ์กับสินทรัพย์อ้างอิงของมัน หักกลบกันได้แม้ครบกำหนดต่างกัน ถ้ามีวัตถุประสงค์เพื่อขจัดความเสี่ยง
- **การ hedge** (สินทรัพย์อ้างอิงไม่จำเป็นต้องเหมือนกัน) ต้องผ่านเกณฑ์ทั้งห้าข้อ: มุ่งชดเชยความเสี่ยงไม่ใช่สร้างผลตอบแทน; ลดความเสี่ยงได้จริงที่ระดับกองทุนและตรวจสอบได้; ชดเชยทั้งความเสี่ยงทั่วไปและความเสี่ยงเฉพาะ; ประเภทสินทรัพย์เดียวกัน; มีประสิทธิผลในภาวะตึงเครียด ที่ยอมรับ: การ hedge duration ของพันธบัตรด้วย IRS, การ hedge beta ของพอร์ตหุ้นที่กระจายแล้วด้วย index futures **ไม่ยอมรับ**: hedge หุ้นด้วยหุ้นอื่นที่มีสหสัมพันธ์กัน, beta hedge ที่รักษา alpha, merger arbitrage, การ hedge ข้ามสินทรัพย์ (เช่น ซื้อประกันเครดิตเพื่อ hedge หุ้น)
- **Duration netting** (อนุพันธ์อัตราดอกเบี้ย): จัดเข้าสี่ bucket (0–2y, 2–7y, 7–15y, 15y+) แปลงเป็นสถานะเทียบเท่าที่ duration เป้าหมาย (MtM ของอนุพันธ์ ÷ duration เป้าหมาย × duration) หักกลบเต็มที่ภายใน bucket; นับ 40% ของจำนวนที่หักกลบระหว่าง bucket ที่ติดกัน, 75% สำหรับห่างกันหนึ่ง bucket, 100% สำหรับ bucket ที่ไกลที่สุดและสถานะที่ไม่ได้หักกลบ ห้ามใช้กับกลยุทธ์ arbitrage หรือ hedging arrangements

<div class="box box-example">
<p class="box-label">ตัวอย่างคำนวณ 7 · การคำนวณ commitment</p>

NAV €100m: หุ้นจริง €40m, เงินสด €60m; อนุพันธ์และการแปลงตามตารางด้านล่าง commitment รวม **€53m = 53% ของ NAV** ภายในเพดาน 100%

ถ้า long futures สุทธิ €20m มีเงินสดหนุนเต็มจำนวนในฐานะกลยุทธ์ index-replication ก็ตัดออกได้เพราะเทียบเท่าเงินสด commitment ลดเหลือ 33% หุ้นจริงไม่นับ (ไม่ใช่อนุพันธ์) แต่ short index future ที่ใช้ beta-hedge หุ้นเหล่านั้นหักกลบได้ถ้าผ่านเกณฑ์ hedge ทั้งห้าข้อ

| สถานะ | การแปลง | นับ |
|---|--:|--:|
| Euro Stoxx 50 futures ซื้อ (เดือน 12) | €30m | €20m (หักกลบ สินทรัพย์อ้างอิงเดียวกัน) |
| Euro Stoxx 50 futures ขาย (เดือน 3) | −€10m | |
| Long EUR/USD forward (ไม่ใช่การ hedge) | €15m | €15m |
| ออปชันดัชนี (€2,000, delta 0.4) | €8m | €8m |
| CDS €10m (MtM €950) | €10m | €10m |
| **รวม** | | **€53m = 53% ของ NAV** |

หมายเหตุการเรียบเรียง: แถวรวมในต้นฉบับพิมพ์ “€5,300 = 53% NAV” เว็บนี้ใช้ €53m ตามข้อความประกอบและผลรวมของคอลัมน์ ชื่อสถานะบางแถวในต้นฉบับมีตัวอักษรที่ไม่แสดงผล จึงเรียบเรียงจากข้อมูลที่อ่านได้

</div>

## 8.7 ความเสี่ยงคู่สัญญาและ CVA

$$
\mathrm{CE}=\max\Big(\sum_{k\in\text{netting set}}\mathrm{MtM}_k-C,\ 0\Big),
\qquad
\mathrm{CVA}\approx(1-R)\sum_i\mathrm{EE}(t_i)\,\big[\mathrm{PD}(t_{i-1},t_i)\big]\,\mathrm{DF}(t_i),
\qquad
\lambda\approx\frac{s}{1-R}
$$

ความเสี่ยงด้านตลาดวัดผลขาดทุนจากการเคลื่อนไหวของราคา; **ความเสี่ยงคู่สัญญา** วัดผลขาดทุนเมื่อคู่สัญญาผิดนัดขณะที่สัญญามีมูลค่าเป็นบวกต่อเรา แนวคิดสำคัญ

- **Current exposure (CE)**: ผลรวม MtM ภายใน netting set (ISDA master agreement) หักหลักประกัน $C$ ไม่ต่ำกว่าศูนย์
- **Potential future exposure (PFE)**: ควอนไทล์สูง (เช่น 95%) ของ exposure ในอนาคต; **expected exposure (EE)** คือค่าเฉลี่ย และ EPE คือค่าเฉลี่ยตามเวลา
- **CVA**: การปรับมูลค่าสำหรับความเป็นไปได้ที่คู่สัญญาผิดนัด โดย recovery $R$ และ hazard rate $\lambda$ ประมาณจาก CDS spread $s$
- **Wrong-way risk**: ความน่าจะเป็นผิดนัดเพิ่มขึ้นพร้อม exposure (เช่น ซื้อประกัน CDS ของรัฐบาลจากธนาคารในประเทศนั้น) ทำให้ประเมิน CVA ต่ำไปมาก
- **การบรรเทา**: netting, ข้อตกลงหลักประกัน (CSA), variation margin (VM) รายวัน, initial margin (IM), central clearing

<div class="box box-example">
<p class="box-label">ตัวอย่างคำนวณ 8 · ประมาณ CVA</p>

Interest rate swap 5 ปี expected exposure คงที่ EE = €1m (ไม่มีหลักประกัน) CDS spread 5 ปีของคู่สัญญา 120bp, recovery 40%, อัตราปลอดความเสี่ยง 3% hazard rate $\lambda=0.012/0.6=2\%$ ความน่าจะเป็นผิดนัดสะสม 5 ปี 9.5% การรวมรายไตรมาสให้ CVA ≈ **€53k** ราว 5.3% ของ exposure ทางลัด “EE × spread × annuity” ให้ €55k ถ้ามี CSA ที่แลก VM รายวัน EE จะลดเหลือการเคลื่อนไหวของราคาในช่วง margin period of risk (หลักหมื่นยูโร) และ CVA หดเหลือส่วนเล็ก ๆ

</div>

| กรอบ | ข้อกำหนดความเสี่ยงคู่สัญญา |
|---|---|
| UCITS | exposure ต่อคู่สัญญาอนุพันธ์ OTC รายเดียว ≤ 5% ของสินทรัพย์ หรือ 10% สำหรับสถาบันการเงิน (UCITS Directive Art. 52); วัดเป็น MtM บวกสุทธิจากหลักประกันที่เข้าเกณฑ์ รวมถึง margin ที่ไม่ได้รับการคุ้มครองตามกฎเงินลูกค้า หลักประกันต้องมีสภาพคล่อง ประเมินมูลค่ารายวัน คุณภาพดี สหสัมพันธ์ต่ำกับคู่สัญญา กระจายตัว (ESMA 2014/937: โดยทั่วไป ≤ 20% ของ NAV ต่อผู้ออก) ถือโดย custodian บุคคลที่สาม และบังคับใช้ได้ทุกเวลา; หลักประกันที่ไม่ใช่เงินสดห้ามขาย นำไปลงทุนต่อ หรือจำนำ; หลักประกันเงินสดลงทุนได้เฉพาะสินทรัพย์เสี่ยงต่ำที่กำหนด; ต้องมีนโยบาย haircut |
| AIFMD | ไม่มีเพดานตัวเลข; ตรวจสอบและติดตามคู่สัญญาอย่างต่อเนื่องพร้อมขีดจำกัดภายใน; Annex IV รายงาน exposure ต่อคู่สัญญา 5 อันดับแรกทั้งสองทิศ หลักประกัน และสัดส่วนการ clear (บทที่ 17); การนำหลักประกันไปใช้ซ้ำนับรวมใน leverage |
| EMIR (UCITS และ AIF เป็นคู่สัญญาทางการเงิน) | อนุพันธ์ OTC มาตรฐานที่เกินเกณฑ์การ clear ต้อง clear ผ่าน CCP; อนุพันธ์ที่ไม่ clear ต้องมี variation margin รายวัน และ initial margin เมื่อเกินเกณฑ์ขนาด (ปกติใช้ ISDA SIMM); รายงานธุรกรรมต่อ trade repository |
| MiFID II / IFR | บริษัทหลักทรัพย์ที่ค้าเพื่อบัญชีตนเองถือทุน K-TCD (trading counterparty default) ตาม IFR: exposure × risk factor × ตัวคูณ CVA; บริษัทขนาดใหญ่ปฏิบัติตามกฎธนาคารตาม CRR |
| ธนาคาร | exposure ตาม SA-CCR (EAD = 1.4 × (replacement cost + PFE)) หรือ internal model; ทุนสำหรับ CVA risk แยกต่างหาก (BA-CVA หรือ SA-CVA) |