Market Risk Management

18 · การบริหารความเสี่ยงในทางปฏิบัติสำหรับกองทุนที่ใช้อนุพันธ์มาก

Alternative UCITS กลยุทธ์ macro และ CTA กลยุทธ์ความผันผวน option overlay และ hedge-fund AIF พึ่งอนุพันธ์เป็นหลัก: futures, interest rate swaps, TRS, ออปชัน, variance swaps และ FX forwards มูลค่าตามสัญญาอาจเป็นหลายเท่าของ NAV ความเสี่ยงไม่เป็นเชิงเส้นสูง และกองทุนขึ้นกับสภาพคล่องของ margin และหลักประกันรายวัน บทนี้ร้อยวิธีจากบทก่อนหน้าเป็นกระบวนการรายวันที่ปฏิบัติได้ และจับคู่ทีละข้อกับข้อกำหนดของ UCITS, AIFMD และ MiFID II

อ้างอิงต้นฉบับ: หน้า 42–46 · เปิด PDF หน้า 42

18.1 การอนุมัติตราสารใหม่: ก่อนการซื้อขายครั้งแรก

คุณสมบัติ (UCITS): สินทรัพย์อ้างอิงต้องเป็นสินทรัพย์ที่เข้าเกณฑ์ ดัชนีทางการเงิน อัตราดอกเบี้ย อัตรา FX หรือสกุลเงิน (ไม่มีสินค้าโภคภัณฑ์โดยตรง มีได้เฉพาะผ่านดัชนีที่เข้าเกณฑ์); คู่สัญญา OTC ต้องเป็นสถาบันที่ถูกกำกับดูแลด้าน prudential ในประเภทที่ผู้กำกับดูแลอนุมัติ; อนุพันธ์ OTC ต้องมีการประเมินมูลค่ารายวันที่น่าเชื่อถือและตรวจสอบได้ และต้องปิดได้ที่มูลค่ายุติธรรมทุกเวลา (UCITS Directive Art. 50(1)(g), Directive 2007/16/EC Art. 8)
กระบวนการบริหารความเสี่ยง (RMP): ประเภทอนุพันธ์ใหม่ต้องเขียนไว้ใน RMP ก่อน; ในไอร์แลนด์ UCITS ยื่น RMP ต่อ Central Bank ก่อนใช้อนุพันธ์ และประเภทที่ไม่ครอบคลุมต้องปรับปรุงก่อน AIF ปรับปรุงนโยบายความเสี่ยงและการเปิดเผย leverage สูงสุด
เอกสารทางกฎหมาย: ISDA master และ CSA, ข้อตกลงการ clear, ข้อตกลง prime brokerage; ยืนยันว่าการหักกลบบังคับใช้ได้ในเขตอำนาจของคู่สัญญา (ความเห็นทางกฎหมาย)
ระบบและแบบจำลอง: การบันทึก แบบจำลองราคา การจับคู่ปัจจัยเสี่ยง (§6.5), VaR จับ gamma, vega และ basis หรือไม่ (§10.3), การแปลง commitment (§8.6), รหัส Annex IV (บทที่ 17)
แหล่งการประเมินมูลค่า: แหล่งราคาหรือแบบจำลองอิสระ ไม่ใช่ราคาเสนอของคู่สัญญาเพียงอย่างเดียว
ปฏิบัติการ: กระบวนการ margin และหลักประกัน การชำระราคา การรายงานธุรกรรมตาม EMIR
ทดลองและลงนาม: ทดสอบทั้งสายงานด้วยการซื้อขายขนาดเล็กหรือจำลอง; ฝ่ายความเสี่ยง compliance ปฏิบัติการ และการประเมินมูลค่าลงนามร่วมกัน

18.2 กระบวนการความเสี่ยงรายวัน

เมื่อไร	ขั้นตอน	ประเด็นสำคัญ
T+0 เช้า	กระทบยอดสถานะ	กระทบยอดระบบกองทุน prime broker คู่สัญญา และ administrator; แก้ธุรกรรมที่ยังไม่ยืนยันและรายการไม่ตรงภายในวันเดียวกัน
T+0	ข้อมูลตลาดและการประเมินมูลค่า	ราคาปิด เส้นอัตรา พื้นผิว vol; ตรวจราคาอิสระ; เริ่มระงับข้อพิพาท CSA เมื่อส่วนต่างการประเมินมูลค่าเกินเกณฑ์
T+0	คำนวณความเสี่ยง	VaR/ES, Greeks ladder, leverage (ผลรวมมูลค่าตามสัญญา, commitment, gross), exposure ต่อคู่สัญญา, การพยากรณ์ margin, liquidity coverage
T+0	ตรวจขีดจำกัดและยกระดับ	ขีดเตือนและขีดแข็ง; ยกระดับในวันเดียวกันถึง PM และ CRO พร้อมบันทึกการดำเนินการและกำหนดเวลา
ภายใน T+1	Margin และหลักประกัน	เรียกและชำระ margin call ย้ายหลักประกัน ปรับปรุงการพยากรณ์เงินสด

18.3 Leverage หลายฐาน

กองทุนเดียวแสดงตัวเลข leverage ต่างกันมากภายใต้กฎต่างกัน จึงต้องระบุฐานเสมอ (ตารางด้านล่าง)

ตัวอย่าง: macro UCITS ถือ interest-rate futures และ swaps €3bn, equity index futures €0.5bn และ FX forwards €0.5bn บน NAV €0.5bn ผลรวมมูลค่าตามสัญญาคือ 800% ของ NAV; แต่เพราะส่วนใหญ่เป็นอัตราระยะสั้น ความเสี่ยงที่ปรับ duration แล้วจึงไม่มาก และ VaR 20 วัน 99% อาจเพียง 8–10% ของ NAV มูลค่าตามสัญญา 800% ไม่ใช่การละเมิด แต่ต้องตรงกับ leverage ที่คาดไว้ในหนังสือชี้ชวน การเกินอย่างต่อเนื่องต้องทบทวนการเปิดเผย

ฐาน	กฎ	การใช้งาน
ผลรวมมูลค่าตามสัญญา	UCITS VaR	leverage ที่คาดไว้ในหนังสือชี้ชวน, leverage จริงในรายงานประจำปี
Commitment (มีการหักกลบและ hedge)	UCITS, AIFMD	≤ 100% NAV (UCITS); > 3× ต้องรายงานเพิ่ม (AIFMD)
Gross (ไม่หักกลบหรือ hedge)	AIFMD	Annex IV
VaR	UCITS VaR	ขีดจำกัด absolute 20% / relative 2×

18.4 ความเสี่ยงไม่เชิงเส้นและขีดจำกัด Greeks

ขีดจำกัด Greeks: ตั้งขีดจำกัด delta, gamma และ vega ตามสินทรัพย์อ้างอิงและ bucket ครบกำหนด; bucket vega ตาม tenor เพราะ vol ระยะสั้นและยาวเคลื่อนต่างกัน
Spot–vol ladder: แสดง P&L แบบ full revaluation ทุกวันสำหรับ spot ±5%, ±10%, ±20%, ±30% รวมกับ vol −5 ถึง +20 จุด (§10.3.2); เปิดเผยหางของการ short ออปชันได้ดีกว่า VaR ตัวเดียวมาก
มองหา negative gamma: การ short ออปชัน, hedge ของ autocallable และ short variance swaps ทำกำไรสม่ำเสมอพร้อม VaR ต่ำในตลาดสงบ แต่ขาดทุนเร่งขึ้นเมื่อตลาดเคลื่อนแรง ให้ book ที่มี negative gamma มีขีดจำกัด stress loss ของตนเอง
การกระจุกตัวของวันครบกำหนดและ pin risk: ออปชันจำนวนมากครบกำหนดวันเดียวกันพร้อม spot ใกล้ strike ทำให้ delta กระโดดก่อนครบกำหนดและต้นทุนการ hedge คาดเดาไม่ได้
ความเสี่ยงการกระโดดและช่องว่างราคา: ช่องว่างข้ามคืนหรือสุดสัปดาห์ hedge แบบไดนามิกไม่ได้ ให้รวมช่องว่างไว้ใน scenario

18.5 สภาพคล่องของ margin และหลักประกัน

กองทุนที่ใช้อนุพันธ์มากมักล้มเหลวไม่ใช่จากผลขาดทุนโดยตรง แต่จาก การวาง margin ไม่ทันเวลา: variation margin (VM) จ่ายเป็นเงินสดทุกวัน และ initial margin (IM) เพิ่มตามความผันผวนที่ CCP หรือภายใต้ SIMM ในมีนาคม 2020 และวิกฤต LDI ของสหราชอาณาจักรปี 2022 หลายกองทุนยังมีสภาพคล่องทางบัญชี แต่ถูกบังคับขายทอดตลาดเพราะหาเงินสดไม่ทัน

Margin coverage = (เงินสด + สินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันได้ทันที) ÷ VM และ IM call ภายใต้ stress ใน 5 วัน พื้นภายใน 1.2 เป็นเรื่องปกติ ต่ำกว่า 1 ต้องมีการดำเนินการที่ตกลงไว้ล่วงหน้า

ตัวอย่างคำนวณ 13 · Margin stress test

กองทุน NAV €500m: interest rate swaps รวม DV01 €400k ต่อ bp (receive fixed), long equity index futures มูลค่าตามสัญญา €1bn, initial margin ปัจจุบัน €80m; เงินสดและ T-bills €180m Stress: อัตรา +100bp, หุ้น −15%, IM เพิ่ม 30% ความต้องการเงินสดในตารางด้านล่าง

Coverage = 1.8 ÷ 2.14 = 0.84 < 1 กองทุนไม่ได้ล้มละลาย (ผลขาดทุน VM ทำให้ NAV ลดราว 38% แต่ยังเป็นบวก) แต่มีช่องว่างเงินสดราว €34m และต้องขายสินทรัพย์อื่นภายใต้ stress มาตรการล่วงหน้า: กันชนเงินสดที่ใหญ่ขึ้น ใช้ออปชันแทน futures บางส่วนเพื่อจำกัด VM มีโบรกเกอร์ clearing หลายราย จัด repo line ล่วงหน้า และตั้งขีดจำกัด margin coverage

รายการ	ความต้องการเงินสด
IRS VM: €0.4m × 100	€40m
Index futures VM: €1bn × 15%	€150m
IM เพิ่ม: €80m × 30%	€24m
รวม	€214m

18.6 คู่สัญญา หลักประกัน และเงื่อนไขทางกฎหมาย

ขีดจำกัด: UCITS ≤ 5% ของสินทรัพย์ต่อคู่สัญญา OTC (10% สำหรับสถาบันการเงิน) สุทธิจากหลักประกันที่เข้าเกณฑ์ (§8.7); AIF ตั้งขีดจำกัดภายใน กระจาย prime broker และคู่สัญญาเพื่อไม่ให้การผิดนัดรายเดียวขังสถานะไว้
เงื่อนไข CSA: threshold, minimum transfer amount, หลักประกันที่เข้าเกณฑ์และ haircut, rating trigger, กำหนดเวลาข้อพิพาท; ความต่างของเงื่อนไขเปลี่ยน exposure และสภาพคล่องโดยตรง (ดู §18.9)
Scenario การผิดนัดของคู่สัญญา: สมมติคู่สัญญารายใหญ่ที่สุดผิดนัด คำนวณต้นทุนการแทนที่ (สร้างสถานะเดิมใหม่) บวกผลขาดทุนจากการขายหลักประกัน
การนำหลักประกันไปใช้ซ้ำ: rehypothecation เพิ่ม leverage และความเสี่ยงคู่สัญญา ให้นับใน leverage และรายงานตาม SFTR

18.7 Checklist scenario stress สำหรับกองทุนอนุพันธ์

Scenario	สิ่งที่ทดสอบ
Vol พุ่ง (+20 จุด) พร้อม spot ร่วง	short gamma และ vega; IM เพิ่ม
ช่องว่างข้ามคืน (−10%)	ความล้มเหลวของ dynamic hedging
สหสัมพันธ์พลิก (พันธบัตรและหุ้นร่วงพร้อมกัน)	book แบบ relative value และแบบ hedge
Basis กว้างขึ้น (futures–cash, CDS–bond, swap spreads)	ข้อสมมติของ arbitrage และ hedge
Margin spiral (§18.5)	สภาพคล่องของเงินสดและหลักประกัน
คู่สัญญารายใหญ่ที่สุดผิดนัด	ต้นทุนการแทนที่และหลักประกัน
ตราสาร hedge ขาดสภาพคล่อง	ต้นทุนเมื่อปิดหรือปรับสมดุลไม่ได้
Reverse: อะไรทำให้ NAV ลด 20% หรือ margin coverage ต่ำกว่า 1	การกระจุกตัวที่ซ่อนอยู่ (§10.5)

18.8 การจับคู่กฎเกณฑ์และความถี่การควบคุม

การควบคุม	ความถี่	UCITS	AIFMD	MiFID II
VaR/ES และการใช้ขีดจำกัด	รายวัน	Absolute 20% / relative 2× (§8.1)	ขีดจำกัดภายใน (Art. 15)	ขีดจำกัดตามคำสั่งสำหรับบัญชีมอบอำนาจ
ฐาน leverage	รายวัน	Commitment ≤ 100% หรือเปิดเผยมูลค่าตามสัญญา	ทั้งสองวิธี + สูงสุด; > 3× รายงานเพิ่ม	รายงานผลขาดทุน 10% สำหรับบัญชีมี leverage
คู่สัญญาและหลักประกัน	รายวัน	5% / 10%; เกณฑ์หลักประกันของ ESMA	การตรวจสอบสถานะ; Annex IV 5 อันดับ	การคุ้มครองทรัพย์สินลูกค้า
สภาพคล่องของ margin	พยากรณ์รายวัน stress รายสัปดาห์	LST รวม margin call	Art. 16 สภาพคล่อง	สินทรัพย์สภาพคล่องตาม IFD
Stress test และ Greeks ladder	ladder รายวัน แบบเต็มรายเดือน	อย่างน้อยรายเดือนสำหรับกองทุน VaR	Art. 15(3)(b); ผลใน Annex IV	Product-governance scenarios
Backtesting	รายเดือน	> 4 ต้องรายงาน (§7.3)	Level 2 45	—
การตรวจสอบแบบจำลองและการประเมินมูลค่า	รายปีและเมื่อมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญ	การตรวจสอบโดยอิสระ; ปรับปรุง RMP	Art. 19 valuation; L2 Art. 45	Appropriateness (อนุพันธ์เป็นผลิตภัณฑ์ซับซ้อน)
การเปิดเผยและการรายงาน	รายปี / เป็นระยะ	leverage ที่คาดไว้ในหนังสือชี้ชวน; การใช้ VaR รายปีและ leverage	Annex IV (บทที่ 17)	การรายงาน EMIR; การเปิดเผยต้นทุน

ข้อควรระวัง · กองทุนอนุพันธ์

ดู VaR แต่ไม่ดูมูลค่าตามสัญญาและ Greeks: VaR ต่ำอาจซ่อนหางของการ short ออปชันจำนวนมาก
ถือว่า “ไม่ล้มละลาย” คือ “ปลอดภัย”: ข้อจำกัดที่ผูกมัดจริงมักเป็นเงินสด ไม่ใช่ NAV
พึ่งการประเมินมูลค่าของคู่สัญญา: เมื่อมีข้อพิพาท คุณจะตัดสิน exposure หรือ margin อย่างอิสระไม่ได้
อัตราส่วน hedge ล้มเหลวภายใต้ stress: basis และสหสัมพันธ์ที่เปลี่ยนทำให้สถานะที่ “hedge แล้ว” ขาดทุนพร้อมกัน
ซื้อขายตราสารใหม่ก่อนกระบวนการพร้อม: อนุพันธ์ที่อยู่นอก RMP หรือยังไม่ได้จับคู่ทำให้ VaR และ leverage ถูกประเมินต่ำ

18.9 ข้อกำหนด CSA และการจัดการหลักประกัน

CSA (Credit Support Annex) เป็นภาคผนวกของ ISDA master agreement ที่กำหนดว่าคู่สัญญาแลกหลักประกันเมื่อไร ด้วยสินทรัพย์อะไร และประเมินมูลค่าอย่างไร มันขับเคลื่อนโดยตรงทั้ง exposure ต่อคู่สัญญา ความต้องการเงินสดสำหรับ margin และแม้แต่การประเมินมูลค่าอนุพันธ์ (CSA discounting, §6.9)

เอกสาร	ลักษณะ
1994 New York law CSA	Security interest: ผู้วางยังเป็นเจ้าของ ผู้รับถือสิทธิหลักประกัน
1995 English law CSA	Title transfer: กรรมสิทธิ์โอนไปที่ผู้รับ และหักกลบเมื่อผิดนัด
2016 VM CSA	สร้างมาสำหรับ variation margin ตามกฎเกณฑ์: threshold เป็นศูนย์ แลกรายวัน
2018 IM documents (CSA / CSD) พร้อม custodian control agreements	initial margin ตามกฎเกณฑ์ แยกเก็บที่ custodian บุคคลที่สาม ห้ามใช้ซ้ำ

เงื่อนไขสำคัญ

เงื่อนไข	ความหมายและผลต่อความเสี่ยง
Threshold	exposure ต่ำกว่านี้ไม่มีหลักประกัน
MTA	call ที่ต่ำกว่านี้ไม่ทำ เพื่อหลีกเลี่ยงการโอนจำนวนเล็ก
Independent amount / IM	กันชนเพิ่มที่ไม่ขึ้นกับ MtM
หลักประกันที่เข้าเกณฑ์และ haircut	สินทรัพย์ใดใช้ได้และที่ haircut เท่าไร; กำหนดสภาพคล่องที่ใช้ได้
Valuation agent, วันที่, การชำระ	ใครคำนวณ บ่อยแค่ไหน ระยะชำระ (ปกติ T+1)
ดอกเบี้ยบนหลักประกันเงินสด	ปกติเป็นอัตรา overnight (เช่น €STR) ± spread พร้อมการจัดการอัตราติดลบ; กำหนด discount curve
การระงับข้อพิพาท	กำหนดเวลา การคำนวณใหม่ และการยกระดับเมื่อการประเมินมูลค่าต่างกัน
การเปลี่ยนและใช้ซ้ำ	สลับหลักประกันได้ไหม และผู้รับ rehypothecate ได้ไหม
Additional termination events	rating ลดลง NAV ลดลง (พบบ่อยสำหรับกองทุน เช่น −15% ใน 1 เดือน, −25% ใน 3 เดือน, −35% ใน 12 เดือน) เหตุการณ์บุคคลสำคัญที่ทำให้ยุติก่อนกำหนด

ข้อกำหนดตามกฎเกณฑ์

กรอบ	ข้อกำหนด
EMIR margin RTS	อนุพันธ์ OTC ที่ไม่ clear: VM คำนวณรายวันพร้อม call วันเดียวกันและ threshold VM เป็นศูนย์; minimum transfer amount รวม VM และ IM ≤ €500k; แลก IM เมื่อทั้งสองฝ่ายเกินมูลค่าตามสัญญารวมเฉลี่ย €8bn (ระยะสุดท้ายตั้งแต่กันยายน 2022) โดยมี threshold IM ระดับกลุ่มสูงสุด €50m; IM แยกเก็บและห้ามใช้ซ้ำ; รายการหลักประกันที่เข้าเกณฑ์ haircut มาตรฐาน และขีดจำกัดการกระจุกตัว; FX forwards ที่ชำระด้วยการส่งมอบได้รับยกเว้นจาก IM
EMIR risk mitigation	กระทบยอดพอร์ต: รายวันสำหรับธุรกรรมคงค้าง 500+ รายการกับคู่สัญญา, รายสัปดาห์สำหรับ 51–499, รายไตรมาสสำหรับไม่เกิน 50; ข้อพิพาทเกิน €15m ที่ค้างเกิน 15 วันทำการต้องรายงานต่อผู้กำกับดูแลรายเดือน
UCITS	หลักประกันที่รับต้องผ่านเกณฑ์ ESMA (สภาพคล่อง ประเมินมูลค่ารายวัน คุณภาพเครดิต สหสัมพันธ์ต่ำ กระจายตัว custody บุคคลที่สาม บังคับใช้ได้, §8.7); หลักประกันที่ไม่ใช่เงินสดห้ามขาย นำไปลงทุนต่อ หรือจำนำ; หลักประกันที่วางโดยไม่มีการคุ้มครอง (เช่น IM ที่ไม่ได้แยก) นับเป็น exposure ต่อคู่สัญญา; exposure ที่ไม่มีหลักประกันภายใน threshold ของ CSA นับรวมในขีดจำกัด 5% / 10%
AIFMD	การใช้หลักประกันซ้ำนับใน leverage; ผู้รับฝากทรัพย์สินดูแลสินทรัพย์และกระแสเงินสด; Annex IV รายงานหลักประกัน; การใช้ซ้ำรายงานตาม SFTR
MiFID II	บริษัทหลักทรัพย์ห้ามทำ title-transfer collateral arrangement กับลูกค้ารายย่อย (Art. 16(10)); ทรัพย์สินลูกค้าต้องได้รับการคุ้มครองและแยกเก็บ

ตัวอย่างคำนวณ 15 · CSA threshold และขีดจำกัดคู่สัญญาของ UCITS

UCITS NAV €150m มี CSA เดิมกับคู่สัญญาที่ ไม่ใช่สถาบันการเงิน: threshold €10m, MTA €0.5m MtM ปัจจุบันกับคู่สัญญานั้น +€12.3m และถือหลักประกัน €1.5m หลักประกันที่ต้องมี = 12.3 − 10 = €2.3m จึงเรียก €0.8m (≥ MTA) exposure ที่ไม่มีหลักประกันหลังจากนั้น = 12.3 − 2.3 = €10m = 6.7% ของ NAV เกินขีดจำกัด 5% สำหรับคู่สัญญาที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน ข้อสรุป: CSA ของ UCITS ควรใช้ threshold เป็นศูนย์ (2016 VM CSA) มิฉะนั้น threshold อย่างเดียวก็ทำให้เกินขีดได้

ในทางปฏิบัติ · กระบวนการ margin รายวัน

เช้า: คำนวณหลักประกันที่ต้องรับหรือจ่ายตาม CSA จากการประเมินมูลค่า ณ ราคาปิดวันก่อน
ส่งหรือรับ call และตกลงการประเมินมูลค่า; เริ่มข้อพิพาทเมื่อส่วนต่างเกินเกณฑ์ภายใน
เลือกหลักประกันที่จะส่งมอบ ชั่งน้ำหนัก haircut สิทธิ์การใช้ซ้ำ และ cheapest-to-deliver ขณะรักษา margin coverage ตาม §18.5
ชำระและกระทบยอด: ยืนยันการรับ บันทึกรายการค้างและการโอนที่ล้มเหลว
ติดตาม: อายุของข้อพิพาทที่ยังเปิด exposure ที่ไม่มีหลักประกันต่อคู่สัญญาเป็น % ของ NAV และระยะห่างจาก NAV trigger

18.9.1 การใช้และคำนวณ threshold

0

threshold ( $TH$ ) คือจำนวน exposure ที่คู่สัญญาอาจปล่อยไว้โดยไม่มีหลักประกัน โดยผลคือวงเงินเครดิตที่ไม่มีหลักประกัน สามขั้น

Credit Support Amount: exposure $E$ บวก independent amount ที่คู่สัญญาเป็นหนี้ ลบที่เราเป็นหนี้ ลบ threshold ของคู่สัญญา ไม่ต่ำกว่าศูนย์; ถ้าไม่มี independent amount ก็คือ max(MtM − threshold, 0)
เทียบกับหลักประกันที่ถือ: มูลค่าหลักประกัน = มูลค่าตลาด × (1 − haircut $h$ ) เรียกถ้าส่วนขาด ≥ MTA; คืนถ้าส่วนเกิน ≥ MTA; มิฉะนั้นไม่ทำอะไร
ปัดเศษ: call มักปัดขึ้น การคืนปัดลง (เช่น ปัดเป็น €100k); เมื่อเกิน MTA แล้ว จะโอน ทั้งส่วนต่าง ไม่ใช่เฉพาะส่วนที่เกิน

ตัวอย่างคำนวณ 16 · Margin รายวันภายใต้ threshold

กองทุนอยู่ในฝั่งได้เปรียบ (in the money); threshold ของคู่สัญญา €5m, MTA €0.5m ปัดเป็น €0.1m; คู่สัญญาส่งมอบพันธบัตรรัฐบาลที่ haircut 2% ตัวเลขเป็นล้านยูโรในตารางด้านล่าง

เมื่อ MtM เกิน threshold exposure ที่ไม่มีหลักประกันจะถูกตรึงไว้ใกล้ threshold (บวกไม่เกินเกือบหนึ่ง MTA) threshold จึงเป็น exposure ที่ไม่มีหลักประกันแบบถาวร

วัน	MtM	Credit support amount	ส่วนต่าง	การดำเนินการ	ถือ	ไม่มีหลักประกัน
1	4.0	0	0	ไม่มี (อยู่ใน threshold)	0	4.0
2	6.2	1.2	+1.2	Call 1.2 (มูลค่าตลาดพันธบัตร ≈ 1.224)	1.2	5.0
3	6.5	1.5	+0.3	ไม่มี < MTA	1.2	5.3
4	8.0	3.0	+1.8	Call 1.8	3.0	5.0
5	5.3	0.3	−2.7	คืน 2.7	0.3	5.0

ผล	คำอธิบาย
เพดาน exposure	exposure แย่สุด ≈ threshold + MTA + การเคลื่อนของ MtM ในช่วง margin period of risk (ปกติ 10 วันทำการสำหรับทวิภาคี)
ขีดจำกัดคู่สัญญาของ UCITS	exposure ที่ไม่มีหลักประกันภายใน threshold นับรวมใน 5% / 10%; รักษา threshold ให้ต่ำกว่าเพดานมาก เช่น ≤ 1–2% ของ NAV (ตัวอย่าง 15)
CVA	expected exposure ถูกจำกัดราวที่ threshold + MTA + การเคลื่อนใน MPOR; threshold สูงขึ้นหมายถึง CVA สูงขึ้น (§8.7)
ทุนธนาคาร (SA-CCR)	ต้นทุนการแทนที่ของ netting set ที่มี margin $RC=\max(V-C,\ TH+MTA-NICA,\ 0)$ ; threshold เข้าสู่ทุนโดยตรง ธนาคารจึงตั้งราคาธุรกรรมที่ threshold สูงแพงกว่า

บริบท	กฎของ threshold
EMIR variation margin	ต้องเป็นศูนย์ระหว่างคู่สัญญาที่อยู่ในขอบเขต (2016 VM CSA)
EMIR initial margin	สูงสุด €50m ระดับกลุ่ม แบ่งตามคู่สัญญา; IM ที่ต้องวาง = max(SIMM IM − threshold ที่จัดสรร, 0)
Minimum transfer amount	VM และ IM รวมกัน ≤ €500k
CSA เดิม / ธุรกรรมนอกขอบเขต	threshold บวกได้ แต่ UCITS ยังผูกพันกับ 5% / 10%
Threshold ผูกกับ rating	ลดลงหรือเป็นศูนย์เมื่อถูกลดอันดับ; ลดความเสื่อมถอยแต่อาจก่อ call กระจุกตัวภายใต้ stress

ในทางปฏิบัติ · การบริหาร threshold

ติดตาม “exposure ที่ไม่มีหลักประกัน ÷ NAV” ต่อ CSA ทุกวันเทียบขีดจำกัดคู่สัญญา
เจรจา: UCITS ควรขอ threshold เป็นศูนย์; AIF ที่รับ threshold บวกให้รวมไว้ในขีดจำกัดคู่สัญญาภายใน
ตรวจทั้งสองทิศ: threshold ที่ให้กองทุนช่วยสภาพคล่อง (วางหลักประกันน้อยลง) แต่คู่สัญญาอาจคิดราคาสูงขึ้นหรือลดอายุของมัน
กระทบยอดระบบ: threshold, MTA, การปัดเศษ และ haircut ในระบบหลักประกันต้องตรงกับข้อความใน CSA พารามิเตอร์ที่ป้อนผิดเป็นต้นเหตุของข้อพิพาท margin ที่พบบ่อย

18.9.2 หลักประกันครอบคลุม exposure ได้แค่ไหน

1

ไม่มีอัตราส่วนคงที่ ขึ้นกับเงื่อนไข CSA เป็นหลัก (ตารางด้านล่าง)

มี threshold: coverage ≈ (E − TH) ÷ E เป็นศูนย์เมื่อ E ≤ TH; ช่องว่างคือ threshold เอง (วันที่ 4 ของตัวอย่าง 16: 3.0 ÷ 8.0 = 37.5%)
VM CSA threshold ศูนย์: ราว 90–100%; ช่องว่างมาจากจำนวนต่ำกว่า MTA ระยะชำระ T+1 และการเคลื่อนของ MtM ระหว่างวัน
VM + IM: เกิน 100% (มีหลักประกันเกิน) เพราะ IM ครอบคลุมผลขาดทุนที่อาจเกิดระหว่างการผิดนัดถึงการปิดสถานะ
Haircuts: coverage ใช้มูลค่าหลัง haircut; พันธบัตร €1.224m ที่ haircut 2% นับเป็น €1.2m
มูลค่าภายใต้ stress: หลักประกันเองก็ลดมูลค่าในวิกฤต ถ้ามีสหสัมพันธ์กับเครดิตของคู่สัญญา (wrong-way risk เช่น พันธบัตรรัฐบาลของประเทศคู่สัญญาหรือหลักทรัพย์ของคู่สัญญาเอง) coverage ที่ใช้ได้จริงจะต่ำกว่า
UCITS: เฉพาะหลักประกันที่ผ่านเกณฑ์ ESMA ที่มูลค่าหลัง haircut ที่ลดขีดจำกัดคู่สัญญา 5% / 10%; หลักประกันที่กองทุน วาง โดยไม่แยกเก็บ (เช่น IM ที่ไม่แยก) เพิ่ม exposure ต่อคู่สัญญานั้น
การติดตาม: รายงาน coverage ต่อ CSA ทุกวัน และคำนวณใหม่ภายใต้ stress (มูลค่าหลักประกันลด haircut เพิ่ม)

รูปแบบ	Coverage โดยทั่วไป	ที่มาของช่องว่าง
มี threshold	(E − TH) ÷ E; 0 เมื่อ E ≤ TH	ตัว threshold เอง (ตัวอย่าง 16 วันที่ 4: 3.0 ÷ 8.0 = 37.5%)
VM CSA threshold ศูนย์	≈ 90–100%	จำนวนต่ำกว่า MTA, ระยะชำระ T+1, การเคลื่อนของ MtM ระหว่างวัน
VM + IM	> 100% (มีหลักประกันเกิน)	IM ครอบคลุมผลขาดทุนที่อาจเกิดตั้งแต่ผิดนัดถึงปิดสถานะ

ผู้เขียนต้นฉบับ

Yini Gao

ผู้เขียน Market Risk Handbook (English edition, Version 2.1, กันยายน 2026) ซึ่งเป็นต้นฉบับของบันทึกการเรียนภาษาไทยชุดนี้

อ่านบทนี้แล้วอยากเรียนรู้ต่อ? ติดตาม QuantCorner ได้ที่นี่